Politica monetară, nucleul politicii de macrostabilizare

In condiţiile in care toate celelalte parghii economice erau, practic, imposibil de utilizat, politica monetară s-a dovedit a fi singura in măsură să ducă la indeplinirea măsurilor de stabilizare, chiar dacă aceasta, la inceput, s-a făcut cu destul de multe eforturi.

Politica monetară constituie un demers complex şi subtil. In această lume cunoştinţele solide alespecialiştilor bancari se asociază cu fineţea unor observaţii sociologice şi psihologice. Toate, dublate de experienţă şi de spirit creator. Din nefericire, insă, adeseori bancherii sunt judecaţi cu „argumentele” populismului. Se inţelege greu adevărul că dacă se impuţinează munca, inclusiv sub raportul eficienţei, trebuie, desigur, să se impuţineze şi banii. Altfel, fiecare leu in plus aflat pe piaţă se duce…in preţuri. Ne confruntăm de prea multe ori cu un fenomen pe care economiştii il numesc „iluzie monetară”: convingerea că sporurile caştigurilor salariale sunt benefice, chiar dacă preţurile cresc”.

Ca urmare, in momentul demarării tranziţiei la economia de piaţă, se impunea clar ca programele de reformă să fie orientate in direcţia stabilizării macroeconomice care să genereze atat liberalizarea deplină a preţurilor şi pieţelor, cat şi modificări instituţionale şi ajustări structurale la nivelul economiei. Se impune astfel realizarea unei politici de stabilizare macroeconomică durabilă, combinată cu o politică de restructurare amplă, care să permită, in definitiv, restabilirea echilibrelor macroeconomice.

In această fază de stabilizare macroeconomică, trebuie să se asigure reducerea dezechilibrelor macroeconomice moştenite din trecut şi, in acelaşi timp, trebuie să se evite „derapajul” generat de reformele structurale, toate acestea in scopul trecerii rapide la economia de piaţă. Cam acestea erau opiniile externe faţă de situaţia de tranziţie a economiilor central şi est Europene (Ricoeur-Nicolai şi Zlotowski [1996]).

Ceea ce trebuia să se realizeze, in definitiv, in plan monetar, era restabilirea increderii in propria monedă, in condiţiile in care economia in tranziţie este, de cele mai multe ori, confruntată cu o puternică dolarizare. Deşi s-a considerat că nucleul politicii de stabilizare trebuie să fie reprezentat de politica monetară, eficacitatea acesteia a fost influenţată (bineinţeles, in sensul negativ) de factori care nu intrau sub incidenţa autorităţilor monetare.

Orientări ale politicii monetare in Romania in perioada de tranziţie

Experienţele acumulate in ceea ce priveşte politica de macrostabilizare, in condiţiile manifestării unui puternic fenomen inflaţionist, arată că eficienţa politicii de macrostabilizare este generată de respectarea a două condiţii esenţiale:

• stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental de politică de macrostabilizare, in jurul acestuia urmand a se contura celelalte obiective;
• atribuirea politicii monetare a rolului specific economiilor de piaţă, şi anume acela de a asigura stabilitatea nivelului general al preţurilor.

In fond, aceste două condiţii se pot suprapune, in sensul că obiectivul central al politicii de macrostabilizare să fie asigurarea stabilităţii preţurilor, rolul central in asigurarea acestuia revenind politicii monetare. Studii recente consideră că urmărirea asigurării stabilităţii preţurilor prin politica de macrostabilizare şi, implicit, prin politica monetară reprezintă cea mai viabilă cale de anihilare a şocurilor (Wissels [1995]31, Ricoeur-Nicolai şi Zlotowski [1996]30, Fischer şi Sahay [2000]32, Walsh [2001]33). In primii ani ai tranziţiei, politica monetară a oscilat intre aplicarea de măsuri restrictive şi permiterea expansiunii creditului şi, implicit, a ofertei de monedă in economie. Toate acestea au generat presiuni inflaţioniste şi mai puternice, motiv pentru care trebuie luată decizia revizuirii de atitudine in plan monetar.

„Reformularea politicii monetare romaneşti in ansamblul politicii economice a avut loc abia in a doua jumătate a anului 1993, după ce, in primii ani ai tranziţiei, politica monetară a fost forţată să urmărească, simultan, mai multe obiective, in mare măsură aflate in conflict (stabilizare – creştere economică, stabilizare – echilibru extern), ceea ce a avut drept consecinţă oscilaţiile conduitei şi rezultatelor acestei politici. Ca urmare, in condiţiile compromisurilor impuse atat de rigidităţile economiei reale, cat şi de constrangerile de natură socială şi politică, perioade de control relativ ferm asupra echilibrelor monetare şi de echilibrare a pieţei valutare au alternat cu perioade de masive injecţii monetare ş i de blocare a cursului valutar”.

Această reformulare de politică monetară avea, in fond, menirea de a relansa procesul de stabilizare macroeconomică, dar in acelaşi timp şi de a spori credibilitatea autorităţii monetare in lupta acesteia cu presiunile inflaţioniste, „mergandu-se chiar pană acolo incat să se stabilească o ţintă inflaţionistă numerică care să fie atinsă pe parcursul unui orizont de timp specific".

Astfel, intervenţiile autorităţii monetare se manifestă, pe de o parte, la un nivel strategic (specific, in fond, nivelului macroeconomic, deoarece, prin măsurile adoptate, se are in vedere realizarea obiectivelor finale ale politicii macroeconomice) şi la un nivel tactic (caz in care se evidenţiază procedurile operaţionale ale Băncii Centrale, prin acestea influenţandu-se in mod direct variabilele ţintite).

Figura 8 Structura politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

Figura 9 evidenţiază obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a Romaniei (mai bine spus obiectivele care au fost stabilite şi obiectivele actuale ale politicii monetare), precum şi instrumentele ce au stat la baza atingerii obiectivelor propuse.

Figura 9 Structura politicii monetare in cazul Romaniei

Dacă obiectivele fundamentale sunt localizate la nivel macroeconomic şi vizează, in definitiv, influenţarea economiei in ansamblul său, obiectivele intermediare vizează ţinte ce pot fi localizate la nivelul sistemului bancar. Toate aceste ţinte nu pot fi supuse acţiunii directe de influenţare exercitată prin măsurile de politică monetară adoptate de autoritatea monetară. Pentru a realiza, in final, toate aceste obiective, Banca Centrală işi stabileşte ţintele operaţionale care se află cel mai aproape de intervenţiile sale, operaţionalizarea acestor ţinte fiind rezultatul utilizării celor mai moderne instrumente de care dispune, de preferinţă instrumente cu acţiune indirectă asupra variabilelor macroeconomice.

Reforma instituţională in sprijinul politicii monetare

Pentru a se putea realiza acest angrenaj de interdependenţe şi influenţe, reprezentat tocmai de aplicarea măsurilor de politică monetară, era necesar un cadru instituţional care să favorizeze succesul acestor măsuri. Principalul obiectiv urmărit in această direcţie viza constituirea Băncii Centrale ca bancă de sine stătătoare, care să-şi asume responsabilităţile in planul elaborării şi aplicării politicii monetare. Chiar in primul an de tranziţie este posibil acest lucru prin separarea funcţiilor comercială şi de Bancă Centrală ale Băncii Naţionale:

• Banca Naţională a Romaniei a devenit Banca Centrală;
• Banca Comercială Romană a preluat funcţiile comerciale ale BNR, devenind astfel, bancă de depozit.

S-a constituit, intr-o formă incipientă, sistemul bancar ierarhizat, avand in varful piramidei Banca Centrală şi la nivelul imediat următor băncile comerciale. Desfăşurarea activităţii băncilor din sistem trebuie şi ea reglementată, motiv pentru care in 1991 sunt elaborate legile care statutează acest lucru: Legea privind activitatea bancară (Legea nr. 33/1991) şi Legea privind Statutul BNR (Legea nr. 34/1991).

Prevederile legale au fost imbunătăţite prin elaborarea unei noi legislaţii in domeniu, care să permită demararea programului de pregătire a programului de aderare la Uniunea Monetară Europeană. Astfel, in 1998 au fost abrogate ambele legi din 1991, intrand in vigoare Noul Statut al Băncii Naţionale (Legea 101/1998), problema de bază evidenţiată de noua lege vizand acordarea unei mai mari independenţe Băncii Centrale, in vederea atingerii obiectivului clar stabilit de data aceasta, şi anume acela de asigurare a stabilităţii monedei naţionale in scopul asigurării stabilităţii preţurilor.

Posibilitatea desfăşurării activităţii fără intervenţii din afară (aici referindu-mă, in principal, la influenţele exercitate de executiv), poate permite BNR să adopte şi să aplice o politică monetară care, prin canalele de transmisie specifice, să conducă la realizarea obiectivelor stabilite şi, implicit, la influenţarea economiei in scopul asigurării stabilizării macroeconomice.

Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a Romaniei

Exercitarea influenţei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai in măsura in care obiectivele de politică monetară stabilite sunt atinse prin măsurile adoptate. Exercitarea unei influenţe asupra economiei presupune o inlănţuire de obiective care să permită Băncii Centrale, prin acţiunile intreprinse, să ajungă la obiectivul (obiectivele) final (finale). „Varful de lance” al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental care, după cum am mai precizat, este obiectivul final al politicii macroeconomice.

Pentru a influenţa ansamblul economiei, Banca Centrală trebuie să acţioneze, direct sau indirect, asupra acelor domenii pe care le poate influenţa, de aici generandu-se, mai departe, influenţa la nivelul intregii economii. In acest sens, se conturează obiectivele intermediare care vizează anumite variabile monetare pe care Banca Centrală le poate influenţa direct sau indirect, dar care nu intră sub propria inc idenţă, ci reflectă, in definitiv, activitatea sistemului bancar al economiei respective.

Toate aceste obiective vizează termenul lung de realizare, motiv pentru care Banca Centrală apelează, pentru acţiunile curente intreprinse, la obiectivele operaţionale, care de cele mai multe ori vizează indicatori monetari ce pot fi influenţaţi in mod direct de Banca Centrală. Eficienţa aplicării măsurilor de politică monetară depinde, in final, de acurateţea instrumentelor utilizate pentru atingerea tuturor acestor ţinte.

Stabilitatea monedei in scopul asigurării stabilităţii preţurilor

Demararea procesului de liberalizare a preţurilor a condus la declanşarea presiunilor inflaţioniste. Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, insă, metoda cea mai favorabilă economiei romaneşti.

Tensiunile generate de cererea excedentară asupra preţurilor au condus la manifestarea, la inceput, a unei inflaţii corective, urmată, treptat, de o puternică inflaţie structurală ce a degenerat in hiperinflaţie. In aceste condiţii, chiar dacă se dorea realizarea unui anumit nivel al creşterii economice care să permită acoperirea cererii excedentare, evoluţia ascendentă a preţurilor din economie a condus la adoptarea stabilităţii preţurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare.

In toată perioada de tranziţie, au fost multe moment cand politicile adoptate s-au dovedit a fi ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelerii dintre politica monetară şi celelalte componente ale politicii macroeconomice, iar pe de altă parte ca urmare a măsurilor şi instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea stabilizării economiei romaneşti a fost ingreunată şi de o supraestimare a capacităţii economiei romaneşti in ceea ce priveşte restructurarea, procesul lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus şi conduce la un lent proces de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat in alternări ale unor politici restrictive cu politici expansioniste, un motiv in plus de accentuare a presiunilor inflaţioniste.

Debutul perioadei de tranziţie a fost caracterizat de căutări in ceea ce priveşte definirea politicii monetare in planul ţintei sale pe termen lung, motiv pentru care, pană in a doua jumătate a anului 1993, prin politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obiective, precum realizarea stabilizării economice in condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii economice sau realizarea stabilizării macroeconomice in condiţiile asigurării unei poziţii externe echilibrate (aici referindu-mă, in principal, la echilibrul balanţei comerciale).

In anii care au urmat, politica monetară a fost orientată strict către atingerea obiectivului final, şi anume stabilitatea generală a preţurilor, dar unele măsuri adoptate (precum finanţarea subvenţionată a anumitor domenii din economie) au fost de natură să conducă la anumite breşe in măsurile de politică monetară. Cu toate acestea, eforturile politicii monetare au fost răsplătite de evoluţiile inregistrate la nivelul indicilor de preţ din economie (a se vedea figura 10).

In acelaşi timp se poate observa din grafic că toate varfurile inflaţioniste au fost inregistrate in anul imediat următor anului electoral, aceasta fiind o altă cauză care a impus o oarecare relaxare la nivelul politicii monetare. Creşterile inalte ale ratei inflaţiei in perioada 1991–1993 au impus adoptarea unei politici monetare restrictive care să permită reducerea treptată a inflaţiei. Măsurile de politică monetară adoptate vizau:

• eliminarea excesului de lichiditate generat de posibilităţile menţinerii unor disponibilităţi ridicate ale statului in conturi deschise la băncile comerciale;
• neacordarea unor noi credite in condiţii preferenţiale şi lichidarea celor existente (la scadenţa acestora);
• dimensionarea raţională şi strictă a lichidităţii in sistemul bancar, astfel incat, pe de o parte, să fie asigurată menţinerea sub control a creşterii masei monetare iar, pe de altă parte, să se creeze condiţiile pentru atingerea unor dobanzi real pozitive la nivelul sistemului bancar;
• creşterea costului creditelor de refinanţare acordate de Banca Naţională, atat pentru a semnaliza opţiunea antiinflaţionistă a politicii monetare, cat şi pentru a determina băncile să-şi gestioneze cat mai bine resursele disponibile, ca de altfel şi să caute să obţină resurse alternative de finanţare (cel mai frecvent caz fiind acela al creditelor de pe piaţa interbancară).

Realizarea acestor măsuri avea la bază, in definitiv, adoptarea şi utilizarea de către Banca Naţională a controlului monetar indirect, bazat pe instrumentele economiei de piaţă.

Obiectivele intermediare ale politicii monetare

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie să se realizeze, in definitiv, prezentarea direcţiilor de acţiune ale Băncii Centrale in ceea ce priveşte măsurile de politică monetară. „Brunner şi Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problemă de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care să conducă politica monetară in condiţii de incertitudine şi de inregistrare de lag-uri in ceea ce priveşte obţinerea de informaţ ii despre obiectivele fundamentale ale politicii.”

De asemenea trebuie să precizez că existenţa acestor lag-uri in ceea ce priveşte răspunsul la măsurile de politică monetară, la nivel macroeconomic, ca de altfel şi a condiţiilor de incertitudine in care evoluează economiile contemporane, impun stabilirea unor obiective intermediare precise care să conducă, in ultimă instanţă, la atingerea ţintei finale de politică monetară.

Realizarea obiectivelor intermediare de politică monetară este in măsură să reliefeze eficacitatea măsurilor de politică monetară adoptate. In timp s-au evidenţiat mai multe variabile monetare care pot fi avute in vedere ca obiective intermediare de politică monetară:

• cursul valutar;
• rata dobanzii de piaţă;
• agregatele monetare ;
• nivelul creditului din economie;
• sau chiar preţul altor active financiare.

Cursul valutar ca ancoră nominală antiinflaţionistă

Dacă avem in vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politică monetară (altfel spus ca ancoră nominală a politicii monetare), acesta presupune raportarea monedei naţionale la o monedă importantă din plan internaţional, stabilindu-se, in definitiv, un curs valutar fix faţă de moneda străină. Ideea de la care se porneşte este aceea că, in timp, este posibil ca inflaţia din propria ţară să tindă către inflaţia din ţara de referinţă.

Acest mecanism (denumit şi crawling pag sau crawling pag band – in situaţia din urmă cursul valutar dispunand de o oarecare flexibilitate intre limitele coridorului de fluctuaţie) presupune, in fond, un mecanism de devalorizare periodică a cursului valutar nominal al monedei naţionale, la un nivel mult inferior diferenţialului de inflaţie dintre cele două ţări de comparaţie (propria ţară şi ţara de referinţă).

Astfel că realizarea acestui obiectiv este oarecum faculă, conducand, in acelaşi timp, la asigurarea unei oarecare stabilităţi a cursului valutar al monedei naţionale, ceea ce poate conduce la o creştere a credibilităţii politicii monetare adoptate de autorităţi. Spun că intr-o oarecare măsură, deoarece este posibil ca la nivelul economiei respective şocurile generate de cererea agregată să fie foarte puternice, in aceste condiţii Banca Centrală fiind practic in imposibilitatea influenţării acesteia.

Oricum divergenţe de opinii apar şi aici, in sensul utilizării cursurilor valutare fixe sau a bandei de fluctuaţie a cursurilor. Adepţii utilizării unei rate de schimb fixe consideră că dacă s-ar merge pe ajustări ale cursului valutar, atunci este posibil ca autorităţile monetare să genereze o subevaluare a monedei naţionale sau, la polul opus, să conducă la o supraevaluare a propriei monede, ceea ce ar conduce la generarea de presiuni şi mai mari asupra preţurilor din economie.

De partea cealaltă, adepţii cursului valutar fluctuant afirmă că o rată de schimb fixă influenţează negativ procesul de stabilizare macroeconomică, deoarece ajustările aduse cursului valutar in funcţie de evoluţia inflaţiei conduc la apariţia de dezechilibre externe concretizate in deficite de cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie să se realizeze automat printr-o depreciere a monedei naţionale, depreciere care conduce, mai departe, la creşterea presiunilor inflaţioniste.

Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problemă este clară, şi anume aceea că, dacă pe intervale scurte de timp cursul valutar rămane nemodificat, celelalte preţuri din economie au o tendinţă ascendentă, motiv pentru care se inregistrează o modificare simţitoare la nivelul preţurilor relative (acestea fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al utilizării cursului valutar ca obiectiv intermediar este acela că reduce din gradul de autonomie al Băncii Centrale in ceea ce priveşte libertatea de acţiune. In acelaşi timp, economia respectivă va fi supusă nu numai presiunilor inflaţioniste proprii, dar este posibil ca aceste presiuni să fie alimentate şi de cele specifice economiei de referinţă.

O incercare de utilizare a cursului de schimb drept ancoră nominală a politicii monetare a fost manifestă şi in economia romanească la inceputul procesului de tranziţie. Pornind de la un nivel puternic supraevaluat al monedei naţionale comparativ cu dolarul american, incercarea de a menţine cursul valutar fix s-a dovedit a nu fi o măsură favorabilă evoluţiei economiei romaneşti, rezerva valutară a Băncii Naţionale epuizandu-se in mai puţin de un an. In acelaşi timp, cursul valutar puternic supraevaluat a favorizat creşterea importurilor, realizandu-se, in definitiv, o subvenţionare indirectă a acestora. Creşterea accelerată a importurilor a condus la apariţia deficitului balanţei comerciale, un alt element de destabilizare macroeconomică.

Pornind de la această experienţă, se poate afirma că practicarea unor cursuri valutare fixe poate fi benefică in ceea ce priveşte controlarea nivelului inflaţiei numai in condiţiile in care Banca Centrală dispune de un nivel arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care să permită acoperirea eventualelor dezechilibre ale balanţei de plăţi externe (şi in principal ale balanţei comerciale). In acelaşi timp, menţinerea unui nivel relativ stabil al preţurilor interne pe seama creşterii dezechilibrului extern poate genera, ulterior, costuri mult prea mari in ceea ce priveşte realizarea procesului de macrostabilizare; existenţa unor puternice deficite ale balanţei comerciale conduce la acoperirea acestora, or, in condiţiile in care ţara nu dispune de o poziţie deosebită pe piaţa financiară internaţională, posibilitatea obţinerii resurselor necesare susţinerii balanţei de plăţi este mult diminuată.

Combinarea utilizării cursului valutar fix cu obligativitatea vărsării integrale a valutei la buget a condus, incă o dată, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor). O a doua incercare de utilizare a cursului valutar ca ancoră nominală a politicii monetare a avut la bază practicarea de cursuri valutare duale, in scopul susţinerii intreprinderilor a căror activitate depinde in mare măsură de materiile prime din import. In fond s-a realizat o finanţare externă a ineficienţei economice interne, fapt ce a favorizat menţinerea unui lent proces de restructurare (dacă nu aproape inexistent).

Discrepanţele existente intre cursul oficial şi cursul comercial au condus la adoptarea deciziei unificării cursurilor valutare, anul 1992 fiind caracterizat de lungi perioade de ingheţare a cursului valutar, măsură care, insă, nu a contribuit la creşterea increderii in moneda naţională şi, in consecinţă, la o menţinere a puterii de cumpărare a acesteia.

Cu toate acestea, in condiţiile manifestării unei rate ridicate a inflaţiei (de două cifre), utilizarea unui curs valutar fix care să anihileze presiunile generate de variaţiile preţurilor interne nu poate fi eficientă fără a se lua in calcul şi măsuri de reducere a lichidităţii excedentare din economie care, in ultimă instanţă, conduce la o demonetizare a economiei. Evoluţia cursului valutar al leului şi dezvoltarea pieţei valutare (reflectată de volumul tranzacţiilor de pe această piaţă) sunt evidenţiate in graficul ce urmează (figura 11).

Figura 11 Evoluţia cursului valutar şi nivelului tranzacţiilor valutare pe piaţa romanească

Incepand cu 1999 s-a trecut la convertibilitatea de cont curent a leului, prin care orice restricţie legată de tranzacţionarea in mod curent a valutei era eliminată. Astfel, „nu a mai fost consemnată vreo tentativă a autorităţilor de a manipula cursul. A fost menţinută, totuşi, definirea oficială de „flotare controlată”, pentru a semnaliza că, deşi instrumentul operaţional al conducerii politicii monetare este altul (respectiv baza monetară), Banca Naţională este pregătită să intervină pentru a contracara atacurile asupra leului considerate a fi speculative, adică fără fundament economic.”

In prezent, acţiunile Băncii Naţionale a Romaniei pe piaţa valutară s-au concretizat in cumpărări de valută, fără ca acestea să conducă la inducerea de noi presiuni la nivelul cursului valutar al leului.

Rata dobanzii ca ţintă intermediară a politicii monetare

Dacă avem in vedere utilizarea ratei dobanzii ca obiectiv intermediar de politică monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă in condiţiile in care cererea agregată din economie ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobanzii. In acest sens se impune stabilirea unei relaţii de influenţă intre cele două elemente, fapt care in practică s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea monetară, in cadrul unei economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobandă, intervenţiile Băncii Centrale asupra acestui indicator vizand doar operaţiunile pe termen scurt de pe piaţa interbancară.

Ca urmare, ratele dobanzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influenţate de Banca Centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a băncilor este intarziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu toate acestea, „autorităţile unor ţări folosesc ratele dobanzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lăsand cantitatea de bani să-şi găsească punctul de echilibru – ceea ce este oarecum invers decat prescriau teoreticienii monetarişti, adică să fie ţinută sub control baza monetară, iar piaţa să-şi găsească dobanda de echilibru. Explicaţia principală a conduitei autorităţilor este aceea a importanţei acordate, in prezent, stabilităţii cursului valutar, iar aceasta este influenţată direct de nivelul dobanzilor.”

La nivelul economiei romaneşti, utilizarea ratei dobanzii a jucat un rol relativ modest, atat in calitate de obiectiv intermediar de politică monetară, cat şi in ceea ce priveşte alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Drăgulin şi Rădulescu [1999]). Iluzia monetară (a banilor ieftini) existentă in prima parte a perioadei de tranziţie a condus, practic, la imposibilitatea influenţării ratei dobanzii, motiv pentru care s-a inregistrat o creştere rapidă a ofertei de monedă din economie, care nu-şi găsea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la inregistrarea unor puternice rate real negative ale dobanzilor, fapt ce a determinat accentuarea presiunilor inflaţioniste.

La aceasta s-a mai adăugat şi acordarea de credite subvenţionate anumitor sectoare economice, acestea reprezentand, in fapt, o altă sursă de perturbaţii inflaţioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv, in această direcţie, menţinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobanzii. Reducerea drastică a dobanzilor in termeni reali a condus şi la reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind nevoită să adopte noi măsuri in plan monetar.

„Corelaţia incertă dintre rata dobanzii şi rata inflaţiei, precum şi capacitatea redusă a Băncii Naţionale de a influenţa in mod eficace mecanismul şi nivelul ratelor dobanzii din sistemul bancar ş i din economie constituie obstacole majore ale adoptării ratei dobanzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare…”

Atingerea acestui obiectiv a fost posibilă abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizării ratei dobanzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dand rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, intradevăr, rata dobanzii să dea rezultate in calitate de obiectiv intermediar, in condiţiile existenţei unui nivel ridicat al ratei inflaţiei şi al unei economii in care ratele dobanzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare cantitative – agregatele monetare.

Agregatele monetare – ţinte intermediare in lupta impotriva inflaţiei

Intrucat Banca Centrală nu poate acţiona in mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei, după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se incearcă să se facă legătura intre acţiunea exercitată prin intermediul instrumentelor de politică monetară pentru atingerea obiectivelor pe termen scurt – adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse in mod direct de autoritatea monetară – şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie (Walsh [1998]).

In ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă in vedere controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, in scopul eliminării excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, in final, la reducerea puterii de cumpărare a monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este insoţită in permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, menită să acopere creşterea susţinută a nivelului general al preţurilor. In lucrarea „Teorii ale inflaţiei”, Helmut Frisch afirma că „Friedman a făcut cunoscută definiţia cauzală de tip monetarist: «Inflaţia este pretutindeni şi intotdeauna un fenomen monetar […] şi poate fi determinată numai de o creştere mai rapid ă a cantităţii de bani decat a producţiei.»

Problema care se ridică, in condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, este aceea a menţinerii, pe cat posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creştere al producţiei. La prima vedere, pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, in profunzime, generează nenumărate dileme: Ce agregat monetar pune cel mai bine in lumină oferta de monedă? Care dintre agregatele monetare să fie avute in vedere ca ţinte intermediare de politică monetară?

O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea Băncii Centrale de a influenţa agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea nivelului cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă. Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă.

Cu toate acestea, se consideră că agregatul monetar cel mai uşor de urmărit este masa monetară in sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică monetară pot asigura o influenţă indirectă asupra componentelor acestui agregat. In cazul economiei romaneşti, in condiţiile existenţei unei corelaţii stranse intre creşterea masei monetare şi inflaţie ( y 3321,9 ln x −22161 44), „controlul masei monetare reprezintă instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflaţiei. De aceea, intervenţiile pentru majorarea lichidităţii din circuitele economice trebuie realizate cu multă prudenţă”.

La inceputul perioadei de tranziţie, iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor dobanzi real negative şi, in acelaşi timp, politica monetară şovăielnică, au permis creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această creştere să fie insoţită şi de o creştere a ofertei la nivelul economiei reale, in primul rand ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea unui curs valutar fix) a condus la o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă moneda naţională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politică monetară a controlului nivelului de creştere a agregatului monetar M2.

Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, in definitiv, o creştere mult mai mare a masei monetare aflate in circulaţie decat a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativă a ofertei de monedă in PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totuşi, luat in calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate concretiza intr-un nivel şi mai ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare creştere a produsului intern brut şi, in acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel incat să se reducă presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei.

Structura masei monetare (prezentată in figura 12) evidenţiază mutaţiile semnificative inregistrate la nivelul lui M2, o pondere semnificativă deţinand-o conturile de economii ale populaţiei şi depozitele la termen (atat in lei, cat şi in valută).

Figura 12 Evoluţia şi structura masei monetare in sens larg

Agregatul M2 reprezintă şi cel mai complex agregat al economiei romaneşti, aceasta, pentru moment, fiind in imposibilitatea de a furniza elemente care să conducă la o diversificare a structurii masei monetare şi la o mai amplă agregare. Cu toate acestea, „rezultatele practice obţinute de ţările care au incercat urmă rirea unor agregate monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, in general, neconcludente.” Chiar dacă se au in vedere niveluri ţintă ale agregatelor monetare, „trebuie spus că abaterile, intr-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fără ca acestea să reflecte, de fiecare dată, modificarea presiunilor infla ţioniste”.

Chiar dacă, la nivel internaţional, se aduc contraargumente pentru utilizarea agregatelor monetare ca obiective intermediare de politică monetară, economia romanească nu permitea şi incă nu permite utilizarea altor variabile monetare, deoarece excesul de lichiditate nu poate fi influenţat prin alte mecanisme decat printr-un amplu proces de sterilizare monetară. Un astfel de proces permite retragerea excedentului de monedă din economie şi, implicit, conduce la creşterea increderii in moneda naţională generand, mai departe, stimularea cererii de monedă; finalitatea este, in acest sens, asigurarea stabilităţii monedei naţionale.

Toate acestea nu puteau fi realizate fără o implicare activă a Băncii Naţionale in realizarea propriei politici, influenţele exercitate la nivelul principalelor variabile monetare specifice autorităţii monetare conducand la realizarea obiectivului final in marja limitelor impuse.

Obiectivele operaţionale ale politicii monetare

Realizarea obiectivelor stabilite prin programul de politică monetară depinde tocmai de tactica adoptată de Banca Centrală in această direcţie; altfel spus, de obiectivele operaţionale pe care, prin intermediul acţiunii exercitate prin folosirea instrumentelor de politică monetară, le poate influenţa in mod direct, variaţia acestora generand modificări la nivelul principalelor variabile monetare din economie care, mai departe, influenţează economia in ansamblul său. De-a lungul timpului, in cadrul ţintelor operaţionale s-au inclus:

• controlul creditului;
• controlul ratei dobanzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară;
• controlul bazei monetare.

Dacă avem in vedere controlul creditului, acesta impune, chiar de la inceput, o implicare a Băncii Centrale in ceea ce priveşte politica de creditare a instituţiilor financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaţional este specific, in principal, economiilor bazate centralizate sau aflate la inceputul perioadei de tranziţie către economia de piaţă, caz in care dezvoltarea incipientă a pieţei nu-i poate permite Băncii Centrale să utilizeze alte parghii pentru atingerea obiectivelor finale.

Acesta a fost şi cazul Romaniei, cand, pe fondul demarării procesului de tranziţie la economia de piaţă, Banca Naţională a Romaniei a fost nevoită să intervină in ceea ce priveşte repartizarea creditului in economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare bancă comercială din sistem, tocmai in direcţia limitării expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. In acelaşi timp, Banca Naţională stabilea şi nivelul ratelor dobanzii ce puteau fi practicate pe piaţă.

Trecerea treptată către mecanismele specifice economiei de piaţă a creat cadrul favorabil utilizării celorlalte parghii monetare care să permită exercitarea funcţiilor specifice Băncii Centrale. Aceasta a permis ca instituţiile bancare să-şi stabilească in continuare propria politică de creditare, cu condiţia respectării normelor prudenţiale bancare, in măsură să le protejeze, pe cat posibil, de riscurile ce se manifestă in cadrul unui sistem bancar. Chiar şi aşa, nu puţine au fost băncile care au inregistrat dificultăţi in derularea activităţilor curente atat ca urmare a proastei gestionări a resurselor, cat şi ca urmare a creşterii nivelului arieratelor din economie.

Cu toate problemele inregistrate de către băncile din sistem, se poate observa o imbunătăţire a calităţii portofoliului de credite al băncilor din sistem, un motiv in plus care a permis, mai departe, Băncii Naţionale să-şi restructureze portofoliul de obiective operaţionale şi de instrumente utilizate in atingerea primelor.

In acest sens, ca obiective operaţionale viabile se evidenţiază fie rata dobanzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară, fie controlul bazei monetare. Dacă se are in vedere, ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operaţional se evidenţiază două alternative (conform tabelului 3):

Politici alternative in condiţiile in care obiectivul intermediar vizează agregatele monetare

Tabelul 3

Problema care se ridică in aceste condiţii vizează alegerea acelei ţinte operaţionale care să conducă in bune condiţii la aplicarea politicii monetare şi, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul in sine al acestei politici). Se consideră că dacă se are in vedere menţinerea echilibrului extern, atunci este ideală utilizarea ratei dobanzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară ca obiectiv operaţional, ştiută fiind corelaţia ce se stabileşte intre rata dobanzii şi nivelul cursului valutar. La polul opus, in condiţiile in care rata inflaţiei ar fi foarte ridicată, alegerea ca obiectiv operaţional a ratei dobanzii ar genera presiuni şi mai puternice in plan inflaţionist, deoarece echilibrul extern ar fi susţinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de la nivel intern. Ţările dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobanzii ca obiectiv operaţional, in detrimentul bazei monetare, chiar dacă este ştiut că influenţele exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mică decat in cazul bazei monetare.

La nivelul economiei romaneşti, Banca Naţională şi-a formulat mai multe obiective, incercand să aleagă optimul dintre acestea. Multitudinea de obiective este dată, in primul rand, de slaba restructurare economică, dar şi de concurenţa slabă existentă la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului in economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naţională a trecut la controlul bazei monetare, singurul in măsură să genereze influenţe la nivelul agregatelor monetare mai largi.

Chiar dacă nu s-a precizat in mod expres, politica monetară, in aplicarea sa, s-a abătut, uneori, de la acest obiectiv, datorită situaţiilor conjuncturale in care trebuia să acţioneze, orientandu-se pentru moment către un alt obiectiv operaţional (asigurarea unor dobanzi real pozitive la nivelul economiei, care să conducă la creşterea increderii in moneda naţională – in perioada 1993–1996). Cu toate acestea, Banca Naţională a Romaniei a practicat o politică monetară consecventă in ceea ce priveşte obiectivele operaţionale adoptate, in sensul asigurării controlului bazei monetare.

La nivelul cercetării in plan monetar, s-a ajuns la concluzia că, in condiţiile economiei actuale, controlul bazei monetare nu poate asigura in cele mai bune condiţii controlul ofertei de monedă din economie. Goodhart [1994] afirma: „In mod virtual, fiecare economist in domeniul monetar crede că Banca Centrală poate să controleze baza monetară[…]. Aproape toţi cei care au lucrat in Banca Centrală cred, insă, că această opinie este in totalitate greşită.”

Cu toate acestea, există economii la nivelul cărora Banca Centrală continuă să utilizeze controlul bazei monetare ca principală ancoră monetară impotriva expansiunii inflaţiei (este şi cazul Romaniei).

In primul rand, motivaţia utilizării bazei monetare ca ancoră monetară in lupta impotriva inflaţiei este argumentată prin faptul că baza monetară, prin intermediul multiplicatorului monetar, asigură o legătură directă cu cantitatea de monedă oferită pe piaţă. In acelaşi timp, nu trebuie uitate elementele componente ale modelului multiplicatorului monetar. Deţinerea de numerar de către sectorul nonbancar poate fi influenţată de Banca Centrală intr-o mai mică măsură. Astfel, populaţia decide in această direcţie in funcţie de condiţiile concrete manifestate la nivelul economiei reale. Pe de altă parte, depozitele formate de bănci la nivelul Băncii Centrale se pot constitui ele insele in elemente de injectare a lichidităţii la nivelul economiei (prin simpla bonificare a dobanzii la nivelul pieţei şi prin faptul că pot fi transformate rapid in lichiditate – in cash, chiar dacă pot să apară penalizări in această direcţie).

In condiţiile urmăririi maximizării profitului, băncile din cadrul sistemului bancar pot fi tentate să-şi limiteze la maxim nivelul numerarului aflat in casierie (element foarte lichid ce nu generează venituri), fapt ce poate crea anumite probleme legate de onorarea operaţiunilor cu numerar. Pe de altă parte, modificările ce intervin la nivelul bazei monetare se repercutează asupra masei monetare efectiv aflate in circulaţie cu oarecare intarziere, motiv pentru care efectul generat nu a fost intotdeauna cel scontat.

Controlul bazei monetare evidenţiază şi funcţia Băncii Centrale de creditor de ultimă instanţă (prin posibilele injecţii de lichidităţi la nivelul sistemului bancar). In condiţiile existenţei unei pieţe monetare dezvoltate, este foarte puţin probabil ca băncile din sistem să mai apeleze la resursele Băncii Centrale, dispunand, in fapt, de alte resurse de finanţare. Ca urmare, pe fondul unei dezvoltări incipiente, economia romanească reprezintă, incă, un cadru optim pentru utilizarea controlului bazei monetare ca ancoră antiinflaţionistă.

Trebuie adăugat că Banca Centrală combină utilizarea controlului bazei monetare cu influenţarea nivelului ratei dobanzii de pe piaţă, ţintind spre menţinerea de niveluri real pozitive. Avantajele pe care le oferă in economie aplicarea strategiei bazate pe ancora monetară sunt: posibilitatea de control nemijlocit al bazei monetare de către Banca Centrală şi corelaţia stransă existentă intre variabilele monetare şi inflaţie. Astfel, „răspunsul inflaţiei la modificările bazei monetare şi ale masei monetare este prompt şi lipsit de echivoc[…]. Mai mult, ancora monetară prezervă independenţa politicii monetare fiind mai adecvată unei economii care se confruntă atat cu şocuri ale cererii de bani, cat ş i cu probleme de competitivitate externă”.

Argumentele BNR legate de utilizarea strategiei bazate pe ancora monetară continuă şi prin justificarea imposibilităţii utilizării celorlalte variabile monetare ca ţinte operaţionale ale politicii monetare (cursul valutar şi rata dobanzii). Pe de o parte, utilizarea cursului valutar ca parghie de luptă impotriva presiunilor inflaţioniste ar fi total inadecvată, in condiţiile in care inflaţia incă are un nivel destul de inalt, rezervele valutare au avut un nivel destul de redus (abia in anul 2001 s-au putut inregistra niveluri ascendente ale rezervei valutare, pentru prima dată după mai mulţi ani BNR reuşind să deţină rezerve de peste 3 miliarde USD, la inceputul anului 2002 acestea fiind de aproximativ 4 miliarde USD); in acelaşi timp, pe plan extern politica romanească trebuie să fie raliată unor puternice constrangeri. „Condiţionarea ancorei cursului de schimb de intră rile autonome de capital constituie, astfel, unul dintre inconvenientele majore ale ancorăriiexterne a politicii monetare”.

Pe de altă parte, corelaţia incertă ce se stabileşte intre rata inflaţiei şi rata dobanzii, la care se adaugă şi imposibilitatea Băncii Naţionale de a influenţa in mod coerent nivelul ratelor dobanzii din economie, se constituie in tot atatea contraargumente privind adoptarea ratei dobanzii ca ancoră antiinflaţionistă in cadrul politicii monetare a BNR. Canalul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobanzii ar fi total ineficient şi ca urmare a imperfecţiunii pieţelor financiare (nu facem referire la natura pieţelor – perfecte sau imperfecte – ci la gradul de segmentare al pieţei, la gradul redus de concurenţă, la fragilitatea financiară a unor bănci). Trendul bazei monetare (obţinut folosind baza de date din anexa 4), impreună cu ecuaţia de tendinţă a acesteia sunt evidenţiate in figura 13.

Figura 13 Evoluţia bazei monetare in perioada 1992-2001 şi tendinţa acesteia

In condiţiile inregistrării unei abateri medii pătratice de 98,66%, (ceea ce arată o puternică dependenţă a bazei monetare prezente de situaţia anterioară), trendul bazei monetare se menţine ascendent (vezi figura 13), acesta fiind evidenţiat şi de semnul pozitiv al coeficientuluib (0,0435). Ritmul de modificare al nivelului bazei monetare este mult mai mic, fapt ce este dat şi de măsurile de politică monetară adoptate (restrictive), ce au in vedere o diminuare a nivelului de creştere a componentelor bazei monetare (altfel spus se are in vedere un ritm constant de creştere a bazei monetare – in cazul nostru de aproximativ 4%).

Figura 14 Evoluţia cantitativă şi a structurii bazei monetare

Iniţial (la inceputul perioadei de analiză) se poate observa o pondere mare a numerarului aflat in circulaţie. Această situaţie a fost determinată, in principal, de puternicul fenomen de overshooting al economiei. Acest fenomen a condus şi la demonetizarea acesteia – ca urmare a devalorizării puternice a monedei naţionale, dar şi ca urmare a lipsei alternativelor legate de modalităţi moderne de plată (ştiut fiind faptul că piaţa cardurilor bancare abia in ultima perioadă a cunoscut o oarecare dezvoltare). Se poate spune că declararea bazei monetare drept obiectiv operaţional al politicii monetare s-a concretizat in reducerea lichidităţii din economie prin:

• renunţarea la finanţarea automată a deficitului bugetar (o dată cu intrarea in funcţiune a mecanismului contului trezoreriei statului, dar şi ca urmare a imposibilităţii cumpărării de pe piaţa primară a titlurilor de stat emise pentru acoperirea deficitului);
• constituirea de rezerve obligatorii in lei, aferente depozitelor in valută;
• limitarea accesului băncilor comerciale la finanţarea descoperitului de cont prin intermediul mecanismului de refinanţare (şi mai tarziu obligativitatea ca la finele zilei de lucru să nu existe nici o bancă cu descoperit de cont);
• reacţia rapidă a băncilor comerciale la măsurile de politică monetară, in sensul practicării de dobanzi pozitive in termeni reali;
• intensificarea intervenţiilor pe piaţa interbancară, finalitatea vizand, in definitiv, creşterea eficienţei politicii monetare a BNR.

Chiar dacă structura bazei monetare evidenţiază posibilitatea intervenţiei nestingherite a Băncii Centrale, cu toate acestea, de multe ori, măsurile de politică monetară adoptate nu-şi ating ţinta. Acest lucru este evidenţiat şi de situaţia din 1997, cand „problema controlului lichidităţii s-a complicat substanţial […] ca urmare a unui influx de capital, prea ridicat pentru o economie atat de slab monetizată ca a ţării noastre […]. Pe de altă parte, controlul lichidităţii este ingreunat de capacitatea limitată a Ministerului Finanţelor de a refinanţa datoria publică internă.”

Toate acestea trebuie insă avute in vedere in momentul adoptării mixului de instrumente de politică monetară care, prin influenţele generate, au tocmai rolul de a conduce la eliminarea perturbaţiilor in plan monetar.

Instrumente de politică monetară

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utilizarea unui set de instrumente prin intermediul cărora Banca Centrală să-şi exercite influenţa la nivelul economiei. Băncile Centrale utilizează o multitudine de instrumente de politică monetară, unele dintre acestea fiind generate prin propriile acţiuni intreprinse, altele generand influenţe in plan monetar ca urmare a acţiunilor băncilor din sistem, finalitatea acestor acţiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este dată de nenumărate nevoi manifestate de Băncile Centrale in acţiunile intreprinse de acestea pentru elaborarea şi aplicarea programului de politică monetară, nevoi ce presupun (Balino şi Sundararajan [1997]):

• asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare in condiţiile existenţei unor puternice şocuri generate la nivelul cererii şi al ofertei de monedă;
• posibilitatea unei adaptări rapide atat a instrumentelor, cat şi a obiectivelor operaţionale in scopul reflectării constrangerilor instituţionale care pot influenţa nefavorabil acţiunea generată de instrumente;
• asigurarea atingerii şi altor obiective adiacente (precum asigurarea funcţionării normale a sistemului de plăţi din economie, asigurarea dezvoltării rapide a pieţelor monetare şi de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);
• reflectarea condiţiilor macroeconomice, in general, şi a tipului de politică monetară şi a regimului valutar adoptate de autoritatea monetară.

Ca urmare, canalele de transmitere a politicii monetare şi, mai departe, eficienţa acesteia in atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pană la urmă, de modul in care politica monetară este implementată.

Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de acţiune ale Băncii Centrale, specifice economiei de piaţă, reprezintă un proces complex, caracterizat, pe de o parte, de restructurarea instituţională a sistemului bancar (atat din punctul de vedere al băncilor comerciale din sistem, cat şi din punctul de vedere al Băncii Centrale), iar, pe de altă parte, de reorientarea treptată a instrumentelor de politică monetară in funcţie de conjunctura economică. In consecinţă, instrumentele trebuie modificate pe măsură ce pieţele şi instituţiile evoluează, iar condiţiile macroeconomice se modifică.

Pe de altă parte, mixul de instrumente de politică monetară ales trebuie să asigure realizarea interacţiunii dintre dimensiunea macroeconomică a politicii monetare (reprezentată de controlul agregatelor monetare, asigurat de Banca Centrală in scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) şi cea structurală (legată de obiectivele şi constrangerile instituţionale care condiţionează eficienţa transmiterii măsurilor de politică monetară).

Se poate face, astfel, distincţie intre instrumente directe şi indirecte de politică monetară. Dacă instrumentele indirecte acţionează prin intermediul pieţei pentru a influenţa semnificativ anumite condiţii vizand cererea şi oferta, instrumentele directe stabilesc şi impun limite in planul activităţii monetare prin acte normative. Clasificarea instrumentelor de politică monetară in instrumente directe şi indirecte este prezentată in figura 15.

Figura 15 Structura instrumentelor de politică monetară

Instrumente directe de politică monetară

Au existat nenumărate situaţii in care băncile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor, prin care Banca Centrală aloca creditele, in mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, in fond, o implicare a Băncii Centrale in activitatea curentă a băncilor, in scopul controlării directe a agregatelor monetare şi a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legată de existenţa unei puternice instabilităţi la nivelul relaţiilor interbancare, Banca Centrală fiind astfel nevoită să adopte o astfel de măsură care să-i permită influenţarea in mod direct a activelor interne nete ale băncilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, in principal, cazul ţărilor aflate in tranziţia la economia de piaţă, care, ca urmare a slabei dezvoltări a pieţei, au impus de la sine Băncii Centrale adoptarea unui astfel de instrument.

Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe motive, printre care:

• uşurinţa aparentă de implementare a acestui instrument;
• percepţia relativă legată de acurateţea cu care pot fi realizate obiectivele monetare şi cele legate de credit;
• in condiţiile unei pieţe cvasiinexistente sau in curs de dezvoltare, ca de altfel şi ale unei Bănci Centrale in curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politică monetară la momentul respectiv;
• faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalităţi de direcţionare a creditelor către acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).

In cazul Romaniei, la inceputul perioadei de tranziţie, plafonul de credit reprezenta, in fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, in condiţiile trecerii treptate spre economia de piaţă. Nici cadrul instituţional şi, implicit, infrastructura financiară, nici liberalizarea graduală a preţurilor care inducea o inflaţie corectivă anuală de trei cifre, nici situaţia balanţei comerciale şi nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat rapid n-au permis, pentru inceput, adoptarea unui alt instrument de politică monetară.

In acelaşi timp, „legislaţia bancară modernă, chiar dacă imperfectă, s-a adoptat abia in 1991, activitatea de supraveghere prudenţială era incă in faza incipientă de dezvoltare, iar plăţile interbancare durau exagerat de mult (pană la şase săptămani). In plus, rundele succesive de lichidare prin injecţii monetare a plăţilor restante din economie au introdus excesiv de multă lichiditate in sistem, subminand, practic, incercările de control monetar intreprinse de Banca Naţională a Romaniei.”

Banca Naţională a Romaniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pană la finele anului 1991, cand, ca urmare a demarării restructurării sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare. Chiar dacă s-a renunţat la plafoanele de credit (determinate in cazul Romaniei trimestrial, pe baza ponderii deţinute de fiecare bancă la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecărei perioade), s-au menţinut creditele direcţionate către acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol şi cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rată a dobanzii subvenţionată, rezultatul acestora nefiind altul decat acela al alimentării cu lichidităţi suplimentare a economiei, pe fondul transformării inflaţiei corective in inflaţie structurală.

Dacă avem in vedere celălalt instrument direct de politică monetară – nivel minim al activelor lichide – acesta reprezintă, in fond, o normă prudenţială bancară potrivit căreia băncile din sistem sunt obligate să dispună de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor.

Efectul acestui impuneri este simţit doar in condiţiile in care băncile apelează la resursele Băncii Centrale, deoarece dobanzile practicate de aceasta sunt practic prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este acela că, in cazul ţărilor aflate in curs de dezvoltare, in combinaţie cu alte instrumente de politică monetară, poate da rezultate in ceea ce priveşte intărirea siguranţei operaţiunilor bancare.

Instrumente indirecte de politică monetară

Exercitarea rolului efectiv de Bancă Centrală de către autoritatea monetară este legată şi de modul in care aceasta reuşeşte să imprime, in plan monetar, direcţia dorită prin intermediul acelor instrumente de politică monetară care să genereze influenţe asupra pieţei, şi nu direct asupra instituţiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficienţa politicii monetare este legată şi de capacitatea Băncii Centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice.

Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară este determinată, in primul rand, de eficacitatea instrumentelor avute in vedere in condiţiile date ale pieţei respective. Deoarece aceste instrumente acţionează pe piaţă, ele trebuie adaptate la condiţiile pieţei, atat in ceea ce priveşte adaptarea la structurile acesteia (structura instituţională), cat şi din punctul de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera o reacţie favorabilă sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv).

Stabilirea mixului de instrumente de politică monetară este influenţat şi de faptul că instrumentele indirecte sunt strans legate intre ele (de exemplu, mărimea operaţiunilor de open market şi finalitatea acestora este influenţată de structura mecanismului de refinanţare practicat de Banca Centrală (vezi cazul creditului lombard care este susţinut de depunerea in gaj a titlurilor de stat deţinute de banca solicitantă de credit de refinanţare)).

Toate acestea se concretizează in tot atatea condiţii pentru o structurare eficientă a mixului de instrumente de politică monetară.

Dacă avem in vedere evoluţia lor istorică, primele instrumente indirecte de politică monetară au fost reprezentate de operaţiunile de rescontare sau de mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul operaţiunilor de rescontare Banca Centrală finanţa băncile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducand la transformarea acestui mecanism intr-o modalitate de alocare a resurselor disponibile in cadrul economiei. Prin nivelul dobanzii folosite la aceste operaţiuni, se evidenţia care este direcţia de acţiune a Băncii Centrale in ceea ce priveşte orientarea politicii monetare, ştiut fiind faptul că taxa oficială a scontului reprezenta cea mai mică dobandă a pieţei.

Pe fondul dezvoltării economice, se evidenţiază, insă, tot mai multe dezavantajele utilizării mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnică a mecanismului in sine, impunand cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale şi a valabilităţii acestora etc.). In acelaşi timp se poate spune că reprezintă un instrument rigid de politică monetară, deoarece este ştiut faptul că aceasta din urmă trebuie să se adapteze in permanenţă modificărilor ce intervin la nivelul economiei.

Or, modificarea ratei dobanzii, prin influenţele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultand şi din inerţia reacţiei băncilor din sistem, ştiut fiind faptul că o modificare a ratei dobanzii la acest moment poate (şi accentuez acest lucru) genera o modificare la nivelul ratelor dobanzii din sistem cu un lag ce porneşte de la cateva zile şi poate ajunge la cateva luni.

In acelaşi timp, se poate spune că mecanismul taxei oficiale a scontului generează acţiuni de natură ciclică, in sensul că perioadele de avant economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichidităţii din economie, in timp ce in perioadele de declin economic se inregistrează o restrangere a acestor operaţiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus.

Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea in limba engleză „discount window”) putem spune că reprezintă „fereastra” prin care mecanismele pieţei anihilează acţiunile intreprinse prin politica monetară in direcţia restrangerii nivelului lichidităţii excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive in ceea ce priveşte operaţiunile de open market, poate fi insoţită de o creştere a operaţiunilor de rescontare care să readucă in economie lichiditatea abia retrasă din circulaţie de Banca Centrală. Toate aceste elemente sunt tot atatea argumente orientate in direcţia utilizării cat mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.

Dacă avem in vedere ratele dobanzilor practicate de Banca Naţională, acestea nu au fost declarate efectiv instrumente de politică monetară, dar, prin acţiunile intreprinse de autoritatea monetară in această sens, s-a conturat direcţia influenţei pe care doreşte să o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ in ceea ce priveşte stabilirea dobanzilor pe piaţă, tocmai in ideea instaurării mecanismelor specifice economiei de piaţă. Dar creşterea mult mai rapidă a preţurilor a făcut ca o perioadă destul de lungă dobanzile din economie să se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o dată in plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.

Ca urmare a acestui fapt, Banca Naţională a adoptat o politică prudentă de creştere a ratelor dobanzii, finalitatea acesteia vizand atingerea unor niveluri real pozitive ale dobanzilor şi, implicit, demararea procesului de sterilizare a masei monetare şi, deci, de stimulare a increderii in moneda naţională. Abia la inceputul anului 1993 s-au inregistrat timide niveluri real pozitive ale dobanzilor care, sub impactul presiunilor inflaţioniste, au fost atenuate rapid. Banca Naţională a continuat, insă, urmărirea atingerii obiectivului vizand practicarea de dobanzi real pozitive. In consecinţă, incepand din 1997, ratele dobanzilor se prezintă peste nivelul inregistrat al inflaţiei.

„Deşi utilizarea politicii dobanzilor practicate de Banca Naţională a Romaniei in conducerea politicii monetare a rămas redusă, modificarea taxei oficiale a scontului, a dobanzii la creditul lombard şi a dobanzii penalizatoare pentru deficitul de rezerve a oferit un semnal privind orientarea viitoare a politicii monetare, pe de o parte, şi a confirmat tendinţele manifestate deja in sistemul bancar, in planul dobanzilor, pe de altă parte”.

In ceea ce priveşte mecanismul de refinanţare, Banca Naţională a Romaniei a realizat o restructurare a acestuia, impunand condiţii restrictive de acces la resursele de refinanţare (in cele mai multe cazuri impunerea obligativităţii prezentării de elemente colaterale agreate de Banca Centrală – in principal titluri de stat). Astfel, BNR işi impune rolul de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar romanesc.

Accesul nestingherit la resursele BNR, in prima parte a procesului de tranziţie la economia de piaţa, a fost determinat şi de posibilitatea obţinerii de resurse de recreditare in baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltării timide a pieţei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei pieţe nu a schimbat cu mult comportamentul băncilor, metoda apelării la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode.

Odată cu intrarea in vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibită, motiv pentru care băncile au fost nevoite fie să-şi gestioneze mai bine resursele, fie să obţină imprumuturi de pe piaţa monetară . Mecanismul de refinanţare practicat de BNR are la bază următoarele mecanisme:

Creditul de licitaţie (credit auction)

Acest credit a fost introdus de BNR in 1993, ca un prim mecanism de piaţă (doar pe jumătate – deoarece finanţa, in primul rand, descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii administrative. Iniţial, creditul respectiv a fost utilizat doar de cateva bănci importante de stat. Din 1995 creditul de

licitaţie a fost restructurat, fiind acordat pe o perioadă de 15 zile. Obţinerea acestui credit este condiţionată de prezentarea de elemente colaterale acceptate de BNR; nivelul ratei dobanzii pentru adjudecarea finanţării era determinat tot pe baza licitaţiei, BNR impunand nivelul minim de pornire. Nivelul cel mai ridicat de solicitare s-a inregistrat in 1996 (la finele anului), dar, incepand cu 1997, nivelul acestei facilităţi de creditare s-a redus semnificativ, din aprilie 1997 creditele de licitaţie tinzand către zero.

Creditul structural (discount window / structurated credit facility)

Are la bază decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susţine activitatea in anumite sectoare economice (cum a fost, in special, cazul agriculturii). Dacă pană in 1996 acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinanţării, incepand cu 1997 s-a diminuat simţitor, Banca Naţională a Romaniei, ca urmare a politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

Creditul lombard (lombard facility)

Este un credit overnight acordat in vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale băncilor din sistem. Incepand cu 1998 (data la care a intrat in vigoare noul Statut al BNR), creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Rata dobanzii reprezintă, astfel, fie rata dobanzii de pe piaţa monetară, la care se adaugă penalităţi (deoarece se incearcă penalizarea băncilor pentru defectuoasa administrare a resurselor lichide), fie rata dobanzii pe termen scurt cu cel mai ridicat nivel.

Din 2000, creditul lombard (sub forma unei facilităţi marginale de imprumut) este insoţit de elemente colaterale, iar rata dobanzii percepute este cea mai ridicată de pe piaţă, in scopul asigurării distribuirii echilibrate a lichidităţii in economie.

Facilităţile speciale de credit

Acestea sunt utilizate de către bănci in cazul inregistrării de dificultăţi, creditul fiind acordat pentru o perioadă de cel mult 30 de zile, impunand respectarea unui plan financiar de redresare a băncii vizate şi, bineinţeles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (in special bonuri de tezaur).

In practică, aceste credite care au generat injectarea unei cantităţi importante de monedă (mai ales in cazul Dacia Felix şi Credit Bank) nu au presupus şi respectarea celor două condiţii impuse (plan de redresare şi constituirea de colaterale). In ultimii ani aceste credite au fost utilizate pentru susţinerea financiară a Bancorex (1999) (fără succes, Bancorex fiind preluată de către Banca Comercială Romană) şi a Băncii Agricole (1999 –2000) (in acest caz, redresarea băncii a fost realizată putandu-se efectua privatizarea ei).

Cu toate acestea, putem afirma că mecanismul de refinanţare din Romania a fost utilizat ca instrument de control monetar orientat in două direcţii: in cea privind controlul nivelului lichidităţii din economie şi in cea privind mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobanzii (deoarece, pe de o parte, Banca Naţională era cea care stabilea nivelul ofertei de monedă disponibilă pentru refinanţare şi, in acelaşi timp, prin mecanismul licitaţiei, orienta nivelul ratei dobanzii in direcţia dorită). In plan valoric, creditele de refinanţare au inregistrat următoarea evoluţie (vezi figura 16):

Figura 16 Evoluţia creditelor de refinanţare acordate de BNR in perioada 1992 – 2000

Această dependenţă a sistemului bancar de resursele Băncii Naţionale poate fi explicată şi prin acutul proces de demonetizare a economiei romaneşti, existenţa portofoliilor de credite neperformante obligand băncile din sistem să apeleze la această formă de „refinanţare” a ineficienţei sectorului bancar.

Chiar dacă incepand cu 1997 mecanismul de refinanţare este orientat in direcţia absorbţiei lichidităţii excedentare din economie, au existat alţi factori care au influenţat defavorabil rezultatul acestei măsuri: injecţiile masive de lichiditate de pe piaţa valutară, ca urmare a cumpărărilor de valută destinate rezervei valutare.

In aceste condiţii, pe fondul renunţării la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar dacă se menţine un nivelul ridicat al creditelor speciale – destinate susţinerii băncilor cu probleme), Banca Naţională a Romaniei şi-a orientat acţiunea de influenţare a lichidităţii din economie către operaţiuni de piaţă, fie prin atragerea de depozite de la băncile din sistem (atat sub forma rezervelor minime obligatorii, cat şi a depozitelor propriu-zise), fie prin operaţiunile de open market.

Chiar dacă nu puţine sunt opiniile potrivit cărora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un instrument direct de politică monetară, trebuie să evidenţiem faptul că, pe de o parte, acesta acţionează prin intermediul pieţei, influenţand, in mod implicit, nivelul cererii, ca de altfel şi pe cel al ofertei de monedă din economie, dar, in acelaşi timp, se prezintă sub formă normativă, băncile din sistem fiind obligate să-şi constituie aceste rezerve la nivelul Băncii Centrale, in primul rand pentru a asigura o lichiditate minimă faţă de deponenţi. Putem spune că imbină elemente specifice atat instrumentelor directe, cat şi celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrabă, o combinaţie a celor două.

Argumentele aduse in favoarea utilizării mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de aspecte precum:

• imbunătăţirea preciziei cu care Banca Centrală poate să-şi ghideze politica monetară in direcţia atingerii obiectivelor propuse;
• aplicarea politicii monetare prin insăşi modificarea rezervelor minime obligatorii.

Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul că acestea au rolul de a asigura o lichiditate minimă a băncilor in raporturile ce se stabilesc intre acestea şi deponenţi. Din punct de vedere al politicii monetare, se consideră că utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autorităţii monetare să realizeze controlul ofertei de monedă la nivelul economiei, toate acestea vizand, in final, asigurarea stabilităţii monetare.

In calitate de instrument de politică monetară, rezervele minime obligatorii acţionează in direcţia limitării capacităţii băncilor din sistem de a multiplica depozitele deponenţilor, in cadrul mecanismului propriu de creaţie monetară, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proporţională cu multiplicatorul depozitelor.

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus in Romania in cursul anului 1992 in scopul reglării lichidităţii excedentare din economie. Dacă iniţial baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele in monedă naţională constituite la nivelul sistemului bancar de către agenţii economici, treptat, ca urmare a creşterii exagerate a ofertei de monedă din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilităţilor in lei şi in valută, la vedere şi la termen, atrase de băncile din cadrul sistemului bancar. Includerea in baza de calcul şi a disponibilităţilor in valută viza, in definitiv, reducerea activităţii de creditare internă in valută, care conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei naţionale, cu implicaţii imediate asupra echilibrului extern al ţării. Acesta a fost un motiv in plus pentru stabilirea iniţială a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilităţile in valută decat pentru cele in monedă naţională.

O breşă in această politică restrictivă a constituit-o posibilitatea băncilor de a-şi constitui şi in valută rezervele aferente depozitelor similare. Astfel că, in funcţie de evoluţiile pieţei valutare, băncile işi orientau acţiunile fie in constituirea rezervelor integral in monedă naţională, fie in constituirea rezervelor atat in lei cat şi in valută.

Această măsură a fost abrogată odată cu intrarea in vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale (1998), tot acum stabilindu-se şi modul de determinare al dobanzii bonificate pentru rezervele constituite, ca o medie aritmetică a dobanzilor la vedere practicate de băncile din sistem. Politica relaxată in planul rezervelor minime obligatorii de pană la finele anului 1997 a condus la creşterea excesului de lichiditate din economie, motiv pentru care Banca Naţională a trebuit să-şi reorienteze politica monetară in direcţia sterilizării masei monetare.

In acest sens a adoptat măsura creşterii progresive a ratelor rezervelor minime obligatorii, ajungandu-se ca la finele anului 2001 acestea să se situeze la nivelul de 25% pentru depozitele constituite in lei şi de 20% pentru cele in valută. Incepand cu a doua jumătate a anului 2001, se poate observa o relaxare a politicii monetare in ceea ce priveşte nivelul rezervelor minime obligatorii, Banca Naţională reuşind să asigure un control relativ optim (acest proces a fost destul de lent) al masei monetare şi, in consecinţă, o sterilizare a excesului de lichiditate din economie.

Aceste rezerve au fost completate de depozitele atrase de Banca Naţională, această politică ducand la o retragere de moment a lichidităţii excedentare, deoarece dobanzile bonificate, destul de mari, au determinat băncile, intr-un prim moment, să-şi reorienteze activitatea in această direcţie, riscul aferent operaţiunii fiind practic minim. Tendinţa inregistrată de depozitele atrase de BNR de la băncile din sistem este evidenţiată in figura 17.

Figura 17 Evoluţia depozitelor atrase de BNR şi a ratei dobanzii bonificate pentru acestea

Avand in vedere curba ce reflectă trendul depozitelor atrase de BNR (Poly), se poate observa o creştere a nivelului acestora, dacă se păstrează condiţiile economice iniţiale (creşterea independentă a depozitelor fiind de 4,97% in condiţiile in care alţi factori nu acţionează – cum ar fi, de exemplu, rata dobanzii la aceste disponibilităţi, rată a dobanzii care este destul de atractivă dacă avem in vedere condiţiile pieţei). Atractivitatea dobanzii bonificate de BNR la depozitele atrase conduce, pe termen scurt, la o diminuare a lichidităţii din economie, dar pe termen lung efectul este contrar, generand o creştere a injecţiei de lichiditate.

In aceste condiţii, alternativa viabilă de control al lichidităţii este reprezentată de derularea operaţiunilor de open market de către Banca Naţională. Operaţiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare in cadrul ţărilor dezvoltate. Dezvoltarea pieţelor, ca de altfel şi diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacţii permit utilizarea eficientă a acestui instrument.

Eficienţa acestui instrument este dată, tocmai, de gradul inalt de flexibilitate atat in ceea ce priveşte posibilitatea succedării operaţiunilor pe piaţă, cat şi din punctul de vedere al volumului operaţiunilor, fapt ce permite Băncii Centrale să realizeze un control eficient al lichidităţii din economie. Autoritatea monetară poate interveni ori de cate ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaţie, fie pentru a injecta o nouă cantitate de lichidităţi. Astfel că, pe langă operaţiunile clasice de open market, in prezent, un loc important deţin şi tranzacţiile reversibile de răscumpărare (directe şi reversibile) ce au la bază titlurile de stat (repo şi reverse repo), la care se adaugă operaţiunile de swap valutar. „Utilizarea instrumentelor de piaţă in implementarea politicii permite Băncii Centrale să fie mult mai flexibilă şi mai liniară, cu mai puţ ine distorsiuni la nivelul efectelor generate…”.

Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizării mai eficiente in combinaţie cu alte instrumente de politică monetară. Dacă primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate in scopul atingerii obiectivelor curente ale Băncii Centrale.

In cazul economiei romaneşti, iniţierea unor astfel de operaţiuni era practic imposibilă in condiţiile in care emisiunea de titluri de stat era destul de rară, aceste emisiuni avand durate scurte de viaţă, motiv pentru care intervenţiile pe piaţă ale Băncii Centrale ar fi fost nesemnificative. Cu toate acestea, in luna aprilie a anului 1997, s-au derulat primele operaţiuni de open market ce aveau rolul de a absorbi lichiditatea excedentară de la nivelul economiei.

Scadenţa redusă a titlurilor din portofoliul Băncii Naţionale a condus, pe fondul stopării pentru moment a emisiunii de titluri, la epuizarea acestuia, motiv pentru care reconstituirea portofoliului ar fi constituit o nouă injecţie de lichiditate in economie. Pe fondul inregistrării de evoluţii favorabile, Banca Naţională a inceput utilizarea şi a operaţiunilor reversibile cu titluri de stat, dar intr-o mai mică măsură, din luna februarie a anului 2001 fiind utilizate şi operaţiunile swap.

Prin intermediul acestor ultime operaţiuni, Banca Naţională cumpără la vedere valută convertibilă (sau, dimpotrivă, vinde valută, in funcţie de evoluţia pieţei valutare) contra lei, tocmai pentru a injecta lichiditate (sau pentru a retrage lichiditate) in (din) economie, această operaţiune fiind insoţită de o operaţiune de sens opus la termen, cand efectul asupra lichidităţii din economie este exact cel opus primului tip. Intervenţiile pe piaţă ale Băncii Naţionale sunt evidenţiate şi in figura 18 :

Figura 18 Variaţia lunară a portofoliului de titluri de stat deţinut de BNR şi a bazei monetare

Un impediment al utilizării pe scară largă a acestor operaţiuni este reprezentat de lipsa unei pieţe secundare care să permită tranzacţionarea in mod curent a titlurilor de stat. Intrarea in vigoare a noului Statut al Băncii Naţionale a impus şi o restructurare a atitudinii faţă de emisiunile de titluri ale statului, in sensul că Băncii Naţionale i se interzice achiziţionarea de pe piaţa primară a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finanţarea prin monedă a deficitelor de stat, finanţare care poate genera noi presiuni in plan inflaţionist. Astfel, „pentru nevoi de politică monetară, Banca Naţională poate cumpăra titluri de stat de pe piaţa secundară, fie in scopul injectă rii de lichiditate, fie in acela de a-şi crea portofoliul necesar viitoarelor operaţiuni cu titluri de stat.”

Figura 19 vine să evidenţieze tocmai relaţiile evolutive ce se stabilesc intre intervenţiile pe piaţă ale Băncii Naţionale (sub forma diferitelor tipuri ale operaţiunilor de open market) şi nivelul bazei monetare.

Figura 19 Impactul operaţiunilor de open market asupra evoluţiei bazei monetare

Dacă avem in vedere doar intervenţiile Băncii Naţionale prin operaţiunile de open market, se poate observa că in ultima parte a intervalului de analiza s-a inregistrat o intensificare a tranzacţionării titlurilor de stat, pe fondul stabilizării (relative) a variaţiilor lunare ale bazei monetare.

Se poate spune, astfel, că toate aceste măsuri luate de Banca Naţională au in vedere, in definitiv, influenţarea nivelului cererii şi ofertei de monedă de la nivelul economiei, in scopul diminuării ofertei de monedă, pentru limitarea creşterii nivelului lichidităţii din economie. Pe de altă parte, se urmăreşte o stimulare a cererii de monedă, stimulare care să conducă la o creştere a increderii in moneda naţională, pentru remonetizarea economiei şi, stabilizarea puterii de cumpărare a leului.