Mecanismul tranzacţiilor la bursă

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape:

• iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de vînzare/cumpărare;
• perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea  încheierea contractului de către agenţii de bursă;
• executarea contractului, adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.

Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vînzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de market maker pe această piaţă.

În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj) care poate lucra în incinta bursei - avînd, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori - sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism.

Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună credinţă, cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează.

În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vînzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.

Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune existenţa unui disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.

Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amînată; el permite clientu­lui să facă operaţiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri pentru părţile implicate.

În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămîn, pînă la plata creditului, la firma de brokeraj şi sînt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vîndă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vînzările "scurte").

Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vînzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi.

Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienţilor sînt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi şi "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea şi executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.

În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobîndă, prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile vîndute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de vînzător.

A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul vînzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiţii comerciale.

Prin urmare, ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente: sensul operaţiunii (vînzare/cumpărare), produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului), cantitatea oferită sau comandată (numărul de "contracte"), tipul tranzacţiei (operaţiune cash, futures etc.), în cazul celor la termen precizîndu-se scadenţa. Cea mai importantă indicaţie este cea legată de preţ, respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică s-au consacrat cîteva tipuri de ordine .

Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vînzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat oricînd, atîta timp cît piaţa funcţionează.

Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a ordinului. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent cînd brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau, eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situaţii sînt rare la bursele consacrate.

Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin.

Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai bun"; aceasta înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".

Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă, atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.

Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al pieţei pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deţinute de client.

Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în creştere, el va menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul titlului începe să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul la piaţă, iar brokerul este obligat să vîndă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta clientul limitează deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului cumpărat.

Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vînzare luată anterior.

De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipînd o scădere în valoarea titlului; dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul titlului creşte, el poate pierde, cu atît mai mult cu cît piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva sporirii cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem 29.

Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai bun preţ. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se face tranzacţia şi cel la care s-a luat poziţia short.

În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri:

• instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sînt considerate "la zi";
• instrucţiunea "bun pînă la anulare" (engl. good-till­cancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil pînă cînd clientul îl anulează sau pînă cînd tranzacţia a fost executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în care el nu a putut fi executat - la preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
• instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de a cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs şţi într-o perioadă precizată; ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atît condiţiile de cantitate, cît şi pe cele de preţ;
• instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă cumpărarea/vînzarea imediată şi completă a unui anumit volum de titluri, ori renunţarea la executare;
• instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);
• instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de secunde).

Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.

Ordinele primite de la client de stockbrokeri sînt înscrise într-un formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta notînd, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.

În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate.

Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar, ordinele de vînzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vînzătorii cu cele mai mici preţuri vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele primite de la clienţi.

În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli: prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regulă complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor; această regulă se aplică atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.

Negocierea contractului

Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe diferitele pieţe, în raport cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta este consacrată în regulament. În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.

Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic şi, în sens contrar, ordinele de vînzare).

Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE şi AMEX, unde numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.

Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci cînd un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.

Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încît ele să poată fi văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune) preţuri de vînzare (ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lîngă fiecare ordin iniţialele firmei emitente a titlului.

Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă.

Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atît pe pieţele intermitente, cît şi pe cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich şi Budapesta. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacţionare în ring). Negocierile sînt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri interesaţi.

Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă.

Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de vînzare/cumpărare, putînd acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se bucură de un dever mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures şi al opţiunilor).

Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat din incinta instituţiei. La NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10000 de acţiuni sau mai multe) şi, deoarece dimensiunea contractelor este atît de însemnată încît poate influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat, urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată.

O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl. exchange distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor instituţional) care deţine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le vîndă într-un anumit interval de timp.

Brokerul, în loc să meargă direct în sala de negocieri, încearcă - eventual împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor părţi din blocul pus în vînzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vînzarea respectivă, ordinele de vînzare şi cumpărare se trimit în bursă unde sînt combinate (engl. matched, crossed) la preţul curent al pieţei.

Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei secundare (engl. secondary distribution ). În acest caz, o societate financiară acţionînd singură sau în consorţiu cu alte societăţi, cumpără de la vînzător blocul de acţiuni şi apoi oferă acţiunile respective spre vînzare publică la un preţ mai mare, obţinînd profitul din spread; de obicei, titlurile sînt oferite după orele de bursă, la cursul de închidere din ziua respectivă.

În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă" (engl. exchange acquisition).

Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor (engl. settlement).

Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).

Executarea contractului

Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens contrar (vînzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ, duce la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de predare a titlurilor - pentru vînzător - şi de plată a preţului acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.

În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau prin lichidare centralizată (cliring).

Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale bursei de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost încheiate în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:

• compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează după şedinţa de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor care atestă încheierea contractului;

• livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea (de regulă, în dimineaţa următoarei zile de bursă);

• cînd mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conţinînd contravaloarea acestora.

În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este, practic, inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la cîteva sute de mii la cîteva sute de milioane.

Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens contrar: vînzările făcute în bursă sînt compensate cu cumpărările, astfel încît participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de compensaţie: în primul rînd, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al doilea rînd, cea privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de vînzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător. Primul sistem de cliring a fost organizat în Germania (Frankfurt) în 1867.

Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de depozit, care funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii săi, participanţii la piaţa bursieră, şi casa de cliring, care efectuează compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.

Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi; depozitarea se poate face atît pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri, cît şi pentru titlurile sub formă electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem computerizat de conturi. Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a titlurilor, garantînd securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.

Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării, prestînd pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de compensaţie, care poate fi organizată ca un departament al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie.

De regulă, casa de compensaţie este o societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie fără scop lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare. Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiară a instituţiei - care are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri.

Dacă un membru nu este în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie, datoria sa este acoperită din contribuţia adusă la fondul de cliring, urmînd ca partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.

Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:

• Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de compensaţie dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deţinătorul acestora (vînzătorul) către cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
• Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz, "depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul certificatelor de acţiuni.

Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaţie pentru vînzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi, în schimbul preluării tuturor drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în bursă.

Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul societăţilor de bursă (departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie directă între vînzătorii şi cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor).