Tehnica vînzărilor scurte

Participantii la realizarea vînzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa de compensaţie (de lichidare) a bursei. Operaţiunea se realizează prin contul în marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentînd marja iniţială. Cît timp poziţia clientului rămîne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel încît să se asigure respectarea marjei permanente. La vînzările "scurte" aceasta este superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vînzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de piaţă a titlurilor vîndute "scurt".

Etapele realizării tranzacţiei sînt următoarele:

• Clientul dă un ordin de vînzare "scurtă", iar brokerul execută ordinul, deci încheie contracul . În acest moment clientul e vînzător pentru titlurile pe care nu le are (sau le posedă, dar nu vrea să execute contractul cu ele) şi pe care, pînă în ziua executării contractului, urmează să le obţină prin împrumut dintr-o sursă terţă (are o poziţie short).
• Brokerul împrumută titlurile în contul clientului de la B₂ şi informează că acest împrumut a fost făcut pentru contul clientului său .
• Brokerul execută contractul , adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vînzător, primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumu_tul în titluri făcut . În acest fel, clievînzările "scurte" ntul a executat contractul în bursă, dar rămîne dator cu titlurile respective şi are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.
• Cînd consideră oportun, clientul dă ordin de cumpă_rare a titlurilor respective, iar ordinul este executat în bursă şi se restituie împrumutătorului titlurile primite . În acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a pozitiei sale scurte (engl. short), închizînd contul de titluri.

Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus, încheiate în momente diferite. Raţiunea clientului de a se angaja în această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în titlurile datorate pentru , obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucrează descoperit, mergînd pe ideea unei pieţe în scădere (bear market). Dimen_siunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi paşi: realizarea unei vînzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină un vînzător "scurt" (engl. short seller), urmînd ca la scadenţa împrumutu_lui să se facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short).

Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienţi, el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare, apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 2).

Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea şi oferta de titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sînt relativ rare pe piaţă, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă, lichidităţile sînt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o dobîndă împru_mutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie pînă la lichidarea împrumutului (momentele 5-8). Dobînda, de regulă, este puţin peste nivelul dobînzii curente a pieţei. În practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă sau dobîndă - (engl. flat).

De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobîndă, pe cînd ursul nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care aşteaptă o creştere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobîndă pentru împrumut şi primind dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobîndă, pentru că, împrumutînd titluri şi garantîndu-le cu bani, el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance, nu debit balance).

În creditul contului de la brokerul clientului vînzător intră marja depusă de client şi valoarea de piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit balance) şi nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, cînd cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel de vînzare scurtă sînt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operaţiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul; eventualele dobînzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.

Dacă acţiunile vîndute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele, atunci dividen_dele sînt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile. Dar cel care le posedă legal (B₂) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb, cînd se va face acoperirea, brokerul care acţionează în contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade cu acel dividend.

Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl. marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens apar două situaţii:

• cînd cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decît valoarea titlurilor împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în contul clientului împrumutat;
• cînd cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficien_tă şi brokerul împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă).

Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia contului clientului la broker.

Aplicaţie:

Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se aşteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.

Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în marjă, deci dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)

____________________________________________

sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ

- marja curentă: m_c=EQ/MV.

Scăderea cursului

Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la piaţă a poziţiei clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzînd la 3000$, nu mai sînt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)

____________________________________________

sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor, adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$ (2400$-1500$) intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)

____________________________________________

sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl retrage sub formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obţine un cîştig cash de 900$, rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)

____________________________________________

sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vînzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri suplimentare. În acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de piaţă datorată şi creditul său la broker crescînd cu această mărime. Cu aceşti 1800$ la 30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. Situaţia contului se modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)

____________________________________________

sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursului

Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)

____________________________________________

sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$ (capitalul propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).

Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vînzările "scurte".

Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă numărul de acţiuni.

În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să completeze cu 1600$=10x160, rămînînd cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)

____________________________________________

sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul său propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adică, în exemplul considerat, 1920$, ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).

În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial sau integral poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor curent, acoperind poziţia "scurtă" a clientului.

Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" şi momentul acoperirii acesteia de către broker este în sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă. Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci cînd aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl anunţă pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.